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【中泰有色】有破有立 | 2019年中期策略

分析师谢鸿鹤  · 公众号  · 股市  · 2019-06-12 22:57

投资要点?

2019H1回顾:深层次的“供需”差异导致各商品背离的淋漓尽致。黑色?#23548;?#32493;受益于“供给侧改革?#20445;?#26356;重要的是2018年中期后中国经济“稳增长”调节方式为投资端为主,中游制造和下游消费则不断走弱,直接冲击大部分应用于中下游生产和消费的有色,“黑色强有色弱”不断加剧;而有色商品间的差异则来自于政策的冲击及各经济体所处周期阶段的不同,如稀土和黄金表现“两支独秀?#34180;?#20108;级市场亦是如此,宏观和流动性预期变化带来“四月分水岭?#20445;?#24182;在上述两板块带动下有色板块整体跑平大盘。

2019H2展望:定义周期位置很关键——逃不开的“基钦周期?#34180;?/span>当前处于“回落后期”与“?#27492;?#21069;期?#20445;?#20840;球继续同步下行,逆周期调节成普遍选项且有进一步蔓延之势。16年开启的这一轮基钦周期正接近尾声,回落期已经渐成共识,?#27492;?#30340;动能可能就在于全球降息、宽松,目前各经济体逆周期调节也成为了一?#21046;?#36941;选项,并有进一步蔓延之势——中国“弱刺激、强改革、防止硬着陆”的稳增长模式或仍将?#26377;?#32654;国经济从见顶已然进入了加速回落区间,美联储2019年年底降息预期已经从4月份的20%附近,一举攀升至90%。在基钦周期需要继续完成“最后?#40644;病?#30340;背景下,宏、微观面有破有立,有色间背离或将?#26377;?#24378;者恒强。

黄金:“加速回落”的美国经济数据,打开黄金年内上涨空间,当前处于真实收益率回落第一阶段,黄金行情将可能再次重演“跨年度行情?#34180;?/span>这一?#32622;?#22269;真实收益率回落开始于2018年Q4,金价上涨也开启于此,但19年3-6月份之间黄金资产其实并没有获得超额收益,5月底及6月初美国经济正式从见顶转向回落,黄金资产才又一次被市场所关注;结合对基钦周期“回落后期”与“?#27492;?#21069;期?#20445;?#21450;美国经济走向判断,当前处于真实收益率下行第一阶段—主要驱动来自国债收益率的回落,我们继续看好黄金下半年表现,重演15-16年“跨年行情”也是题中之意。

稀土?#26469;牛?#20013;重稀土涨价不可逆,磁材开启新一轮景气周期。1)稀土重要性毋庸置疑,虽然资源并非中国所独有,随着中国强力推?#35874;?#20445;政策以及对稀土黑色产业链的整顿,已然完成“资源纯输出”到“资源输入”的转变,但资源仍占全球主导。云南封关或导致中重稀土缺口刚性(30%),中重稀土涨价大势所趋;2)稀土?#26469;?#25110;将双重收益,高端品新一轮景气周期开启:一方面,磁材行业以毛利率定价,将在一定程度上受益稀土价格上涨,另一方面,我们更看好的是:随着电动?#23548;?#36895;放量,新能源车领域高性能磁材需求占比迅速提升,磁材有望进入新一轮上升周期。3)更进一步,中国优势小金属的战略价值和地位或正在不断被发现和重估,如稀土、钨、锑、锗等,我们也希望能够看到中国战略性矿产资源行?#30340;?#22815;实现更好的发展。

铝:蓄势待发,中周期的起点。行业变革仍在深化,库存量已降至115万吨以下水平;铝的供不应求可能将是2019年以后一个中期命题,这是因为电解铝供给侧改革最直接的一个结果便是“电解铝产能红线?#20445;?#26377;效产出量为3900-4000万吨,供给最终是“产出顶、库存底?#20445;?#32780;一旦需求预期得到进一步改善,电解?#20004;?#20837;景气周期将在所难免。

核心标的:正海磁材、中科三环、山东黄金、云铝股份等。

风险提示:?宏观经济及政策波动风险;供给端超预期等。

2019H1回顾:四月分水岭

1.1?商品间三个背离

?与以往类似,我们先对比各类商品在2019H1的表现,可以看到,商品间的背离很是明显。首先是黑色与有色的背离,铜价基本回落至一年的新低,而螺纹钢、焦煤基本都是一年的高点,在大宗品中最明显的则是水泥,京津?#38477;?#21306;的水泥价格则为17年以来的新高水平。其次是有色?#20998;?#38388;的背离,相较于不断回落的基本金属,贵金属(黄金为例)和小金属(稀土氧化镝元素)均升至了17年以来的新高。

?2019年上半年可能是商品间最为错综复杂的年份之一,在我们看来,这种背离有着深层次的“供需”差异。首先,黑色商品深度受益于16-17年我国推进“供给侧改革?#20445;?#26356;重要的是2018年中期后中国经济的“稳增长”调节方式亦是更多的采用了“房地产的因城施策+基建全国加码”的模式,也就是投资端为主(体现的是政府行为),但中游制造和下游消费则不断走弱(体现的是市场主体行为),这一结构性特征直接冲击的便是大部分应用于中下游生产和消费的有色?#20998;幀?/span>

? 而有色自身大类?#20998;?#38388;的背离,则对应的是各经济体间经济走向及节奏上的差异,如黄金便是对2018Q4以来美国经济“后见顶”的表现;稀土价格的异军?#40644;?#21017;?#20174;?#30340;是供给端的剧烈收缩,这类似于2014年印尼出口受限的镍。

1.2?同样,二级市场亦如此;四月成为分水岭

?二级市场也将这一背离表现的淋漓尽致,在黄金和小金属?#20998;?#30340;拉升下有色板块1-6月份整体录得14%的涨幅,基本跑平?#29616;?#32508;指,而钢铁板块仅有2.6%、煤炭板块只有10.8%的上涨。

?从上半年年内表现来看,四月份也是有色板块行情一个明显的分水岭,这与我国在19年初正式提出的“逆周期调节”以及随之而来的超预期社融数据有着直接的关系。而在4月19日再次明确“弱刺激、强改革”的政策路径后,强周期品的“春季躁动”行情结束。而展望下半年,有色板块内的这种背离或将?#20013;?/span>

2019H2展望:逃不开的“基钦周期”

2.1?基钦周期“回落后期”与“?#27492;?#21069;期”

?对于周期行业而言,确定产业链各环节的周期阶段(产出、库存与需求)至关重要,尤其是需要确定需求的周期位置,这是因为“需求定方向,供给定弹性?#20445;?#26041;向才是至关重要的。

?在我们的逻辑框架下,周期规律客观存在,我们倾向于认为,16年开启的这一轮基钦周期正接近尾声,而2019年下半年面临的可能是仍较为复杂的宏观环境,但全球稳增长的内在政策需求也在被激发,回落期已经渐成共识,?#27492;?#30340;动能可能就在于全球降息宽松、重回稳增长的举措——从6月份以来,全球降息宽松预期不断上升可以直接看到这一点,诚然这一时间拐点仍需要观察。(如图表5所示)

2.2?短期全球经济继续“同步下行?#20445;?#20294;“逆周期条件”亦成各经济体选项之一

?中国:弱刺激、强改革。如上文所述,2018年中期我国便逐渐实施了稳增长举措,房地产和基建投资不断上行,其中房地产仍起到了顶梁柱的作用,最大的压力仍来自于中游制造及下游消费。

?从制造业PMI新订单、生产、就业等先行指标来看,经济回落?#21050;?#24182;没有出现明显的缓和,尤其是新出口订单在Q2回落最为明显。近期一系列政策举措和?#24405;?#22914;包商银行托管、苏州限购房、地方政府专项债发行及项目配套融资等,也表明“弱刺激、强改革、防止硬着陆”的稳增长模式或仍将?#26377;?/span>

?美国:从见顶到加速回落。这或许是2019年下半年最明显的宏观变化之一。2018年美国经济表现出了超强的韧性,这与减税政策有着直接关系。而随着减税政策效果的减弱,我们看到美国经济从见顶已然进入了加速回落区间,最新一期的IHS Markit制造业PMI新订单指数则超预期回落至49.6,为2009年8月以来首次陷入萎缩区间。

?与此同?#20445;?#20840;球各经济体逆周期调节也成为了一?#21046;?#36941;预期,并有进一步蔓延之势。如美联储2019年年底降息预期已经从4月份的20%附近,一举攀升至90%;而澳洲央行则实施了近三年来首次降息。

黄金:仅是下半年的行情?

3.1?真正“加速回落”的美国经济数据,终于打开黄金年内上涨空间

?在我们的研究框架中,美国真实收益率是决定金价趋势的核心变量(两者相关系数达到了近80%),避?#28072;?#32490;以及汇?#23454;?#24102;来的更多是趋势下的波动。

?真正“加速回落”的美国经济数据,终于打开黄金年内上涨空间。复盘来看,这一?#32622;?#22269;真实收益率回落开始于2018年四季度,金价上涨也开启与此。但其?#21040;?#20837;19年3-6月份之间黄金资产并没有获得超额收益,无论是黄金股还是金价,当然国内金价因为人民?#19968;?#29575;影响而明显好于外盘。

?如上文所述,正是5月底及6月初,随着美国一系列经济数据,尤其是PMI先行指标显示,美国经济正式从见顶转向回落,市场对于19年美联储结束加息周期转归降息的预期也从4月份的20%升至90%,黄金资产才又一次被市场所关注。

3.2?真实收益率回落的两个阶段

?真实收益率回落通常分为两个阶段:第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落,第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是通胀抬头,政策与通胀的错位。当前正处于第一阶段,即驱动力为国债收益率的回落。可类比的一个周期阶段便是“2015年下半年~2016年上半年?#34180;?/span>

?结合上文我们对基钦周期“回落后期”与“?#27492;?#21069;期?#20445;?#20197;及美国经济走向的判断,我们认为1)美真实收益?#24335;有?#19979;行趋势,金价也将不断被抬升;2)黄金行情将可能再次重演“跨年度行情”角色,而目前更多的是交易“国债收益率下行”阶段。

稀土?#26469;牛?#20013;重稀土涨价大势所趋,磁材开启新一轮景气周期

4.1?中国继续主导全球稀土供给格局

?稀土的重要性毋庸置疑——“工业味精?#20445;?#24212;用领域广?#28023;?#19981;可或缺。其具有优秀的磁、光、电性能,用量虽然少,但拥有不?#21830;?#20195;性,是改进产品结构、提高科技含量、促进行?#23548;?#26415;进步的重要元素,大多集中在新能源、新材?#31995;?#25112;略性新兴领域。从具体的细分消费领域来看,磁材在下游消费领域中占比近50%。磁材在全球稀土消费领域中占比最高,约48%;由稀土材料制成的稀土钕铁硼?#26469;?#26448;?#24076;?#20855;有高剩磁、高矫顽力和高磁能积等特性,被广泛运用于汽车、新能源车、风力、节能电梯与空调等众多工业领域。其次为石油化工,占到12%。而玻璃陶瓷和液晶抛光则分别占到11%和8%。

?稀土资源并非中国所独有,但储?#31354;?#27604;接近四成,资源优势仍较为显著。根据USGS和ATK数据,世界稀土基础储量为12,000万吨,储量排名依次为中国、巴西、俄罗斯、印度、澳大利亚,其中,中国占据了37%,拥有大批量供应不同品类稀土产品的能力,号称“稀土王国?#34180;?/span>

?从“资源纯输出”到“资源输入”的转变:历史上,中国稀土资源开采和产成品(稀土氧化物等)产出拥有话语权,最高占比达到过80-90%以?#31232;?#32780;2015年以后,随着中国强力推?#35874;?#20445;政策以及对稀土黑色产业链的整顿,东南亚稀土开采日盛,尤其是缅甸的矿产量已经达到2.6万吨,占到全球稀土资源供应的14%,值得一提的是,东南亚稀土为中重稀土产品,也成为中国外第一个量产中重稀土的国家和地区。

?当然,缅甸所开采稀土矿仍需运往中国进行分离和冶炼加工生产。根据2018年我国?#29992;?#30008;进口混合碳酸稀土近2.6万吨,折合氧化镝800-900吨。而目前我国氧化镝年产量1600-1700吨,缅甸进口矿占到总供应量的约30%。无论如何,中国已经从?#30475;?#30340;稀土“资源输出”国,变为了“资源输入”国。

4.2?云南封关,缺口刚性,中重稀土涨价大势所趋

?2019年5月15日,腾冲全面封关,禁止缅甸稀土矿进口中国,包括化工原?#31995;?#36827;出口贸易,依据上文数据,封关或影响以氧化镝为代表的重稀土供应量的约30%,若非解除封关,这一缺口如此大,显然无法在短期,甚至相?#32972;?#26102;间内得到弥补,中重稀土涨价趋势或不可逆,5月份以来,氧化镝价格已经从147万/吨迅速攀升36%至当前的200万/吨,而氧化镨钕亦在上涨的背景下一路走高。

4.3?更进一步,稀土?#26469;?#25110;将双重收益,高端品新一轮景气周期开启

?一方面,磁材行业以毛利率定价,将在一定程度上受益稀土价格上涨。最为典型的是2009-2012年,此阶段主要表现为伴随着稀土价格的不断上涨,行?#24471;?#21033;率出现了V型反转,低价库存当然功不可没,但钕铁硼企业采取的新签订单中按照当下的稀土成本以及一定的毛利率水平来核定售价亦是关键。

?另一方面,我们更看好的是:随着电动?#23548;?#36895;放量,新能源车领域高性能磁材需求占比迅速提升,磁材有望进入新一轮上升周期。随着电动?#23548;?#36895;放量,新能源车领域高性能磁材需求占比迅速提升。在我们模型测算结果当中,2018年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域,占据“半壁江山?#20445;?#20854;中传?#31216;当?#25345;接近4成份额,而新能源车占比接近12%,高性能磁材的其他消费领域较为分散,诸如风电、消费电?#21360;?#21464;频空调、节能电梯领域,占比均在8%-10%区间。未来随着电动?#23548;?#36895;放量,高性能磁材需求格局将发生骤变,预估2020年新能源车领域占比将大幅提升(12%→18%)。

?磁材有望进入新一轮景气周期。如我们在《高端磁材进入新周期》中所述,钕铁硼企业成长核心主要体现在产品应用周期上,这包括固有产品的新周期、新产品的开发导入等方面,尤其后者是企业成长的真正源动力。正如2003年的中科三环由于VCM新产品的导入成功,毛利率水平要明显高于同行并稳步上涨,股价也表现较为明显的超额收益,而2012年由于EPS产品的成功量产,公司再次续演?#33487;?#19968;过程。站到当前时点,以国内龙头企?#21040;?#20837;全球主流新能源车产业链供货体系为代表,随着新能源车新产品不断导入和放量,行业放量拐点来临,磁材行?#21040;?#36827;入新一轮景气周期。

铝:蓄势待发,中周期的起点

5.1?库存?#20013;?#21435;化

?库存一直是压制电解铝价格表现的主要因素之一。我们从绝对量和相对量两个维度来看,首先,截止2019年6月初,绝对量已降至115万吨以下水平,较2019年上半年高点降60万吨;较2018年年内高点降超过100万吨,且伴随减停产蔓延,去库仍将?#26377;黄?#27425;,在关注绝对量的同?#20445;?#25105;们同时关注相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同10年前已不可同日而语,自2014年后,海外进入快速(年降100万吨左右)去库存通道,目前,已经降至110万吨的历史低位,随之而来的是全球库存消费天数的?#20013;?#22823;幅下降。当前已经降至15天左右的历史极低水平(2009年为55天左右),这是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步,库存显著下滑的结果是对冲供给端变化的能力同步下降,也即,造成供给弹性进一步缺失,其?#26376;?#20215;的压制作用有望渐?#25105;?#38500;。

5.2?中周期“供需错配”

?年内供需错配将继续。铝价底部运行引发的盈利能力恶化,导致供给?#20013;?#19981;及预期,目前仍看不到产能强劲释放的动力,而需求端则不必过分担忧。去年原铝消费增速放缓之诱因在于房地产竣工面积显著下滑(1-11月累计同比下降约12.3%),拖累消费表现。而今年以来,竣工的下滑幅度逐渐收窄?#20004;?#27490;4月份的10.3%,新开工增速的传导周期将至和资金面边际改善,双重动力有望推动竣工回暖。

?更重要的是,我们认为铝的供不应求可能将是2019年以后一个中期命题。2016-2017年推行的电解铝供给侧改革,最直接的一个结果便是“电解铝产能红线?#20445;?#26681;据协会数据,我国电解铝合规产能的上线是4500万吨左右,对应的有效产出量也就是3900-4000万吨一线,这恰是我们预计的2020年产出量。

?换言之,2020年我们所面临的电解铝供给格局是“产出顶、库存底?#20445;?#32780;一旦需求预期得到进一步改善,电解?#20004;?#20837;景气周期将在所难免。

锡:仍然是缅甸的故事

6.1?供给主体看中国,边际看缅甸 ?

?全球锡资源集中分布高度集中,中国、印尼、巴西、玻利维亚?#25237;?#32599;斯等五国合计储?#31354;?#27604;超过70%。其中,中国和印尼合?#26222;?#27604;超过40%。资源分布和精矿生产的相对集中性,决定了单一生产国波动会对供给端的边际变化带来显著影响。近年来,中国、印尼、玻利维亚和秘鲁锡精矿产量均出现不同程度的下滑(具体如下图所示),但缅甸锡精矿产量却呈?#30452;?#21457;式增长,已经由2013年的1.7万吨快速飙升至2017年的5.4万吨,增长幅度高达300%,也即,全球锡精矿增量基本都在缅甸,其边际变化对全球供给产生重要影响。

6.2?缅甸模式不可?#20013;?#19977;维度印证供给收缩

?缅甸模式——低资源占比+高产?#31354;?#27604;,不可?#20013;好?#30008;矿大规模开采始于2011年前后,经历了?#27490;?#25910;矿→露天开采(原矿)→洞采+浮选的过程。我们认为,三大转变,预示缅甸模式不可?#20013;?/span>

?首先是资源品位,据AM调研数据,2010-2011年期间,曼相矿区加工处理的锡精矿原矿品位在10-20%区间,随着短时、集中、大规模开采,当前已经降至1.5%左右,品位的大幅下滑,从根本上决定金属产量的下降。

?其次是开采方式,此前主要采用技术、投资门槛均?#31995;?#30340;露采,当前已经全部转入洞采,而井下通风以及排水等均需要大量的资金和技术投入,且原矿产出量显著下滑;

?再次是选矿方式,最初当地以重选为主(氧化矿),当前已经逐步转变为浮选(硫化矿),精矿粒度降低,影响冶炼端金属回?#31456;剩?#22312;处理等量原料的前提下,亦导致精锡产量下滑。由此可见,缅甸锡精矿“洪峰”不具可?#20013;?#24615;,换言之,其供给能力下滑具有不可逆属性,这是我们看好“锡牛”行情的核心逻辑。

?“进口数据+库存变化+加工费走势?#27604;?#32500;度印证供给收缩。首先,锡矿进口量出现同比大幅下滑。2018年中国?#29992;?#30008;进口的锡矿和精矿中的锡金属量总共大约54,600吨,2018年较2017年中国自缅甸进口锡精矿(金属量)约7万吨下降了19%。根据最新的海关数据,2019年3月份锡矿和精矿进口总共为13,056吨,其中?#29992;?#30008;进口12,064吨。估计3月?#29992;?#30008;进口矿的锡金属含量为3,100吨,环比上升244%,同比上升55%。2019年Q1缅甸锡矿和精矿进口锡金属含量估计为11,100吨,环比下降7%,同比下降38%。

?其次,全球锡库存量?#20013;?#21435;化。1)原料库存?#20013;?#21270;:2017-2018年9月,缅甸当地大约有200万吨左右的原矿被消?#27169;?#37329;属量预估约为2.5万吨左右),目前当地原矿库存降至约为40万吨水平,且消耗速度正在加快;与此同?#20445;?#20013;缅口岸精矿库存水平亦在?#20013;?#19979;滑,2018年降幅高达55%以?#31232;?#19978;游产业链(从原矿到精矿)的?#20013;?#21435;库存,导致18年Q4开始,锡精矿进口量出现大幅下滑。2)并且,根据ITRI数据,精锡环节库存也出现了环比下滑,比如2019年1-2月,全球锡报告库存量分别为2.83万吨、2.78万吨,分别环比下滑1000吨、5000吨;

??#23548;?#19978;,投资者对于锡的需求也有担忧,需求端的压力主要来自全球经济(总量的影响)以及电子器件的小型化和集成化(单耗的影响),但从?#23548;是?#20917;来看,需求端总体并无大碍,根据ITA第14次锡消费商年度调研显示,2018年锡消费预期微幅增长1%,仍然呈现正增长。更进一步,价格由供需相对强弱确定(而?#19988;?#31471;),因此,在需求端微增背景下,供给端的明显收缩或将显著增大价格弹性。

6.3?“量变”向“质变”的?#35874;?/span>

?锡行业有望完成由“量变”向“质变”的?#35874;唬?#20379;给组合:一大降(缅甸矿)、一小增(国内矿)、?#40644;?#31283;(再生锡),供给端收紧趋势确立;而需求具有“弱周期性?#20445;?#20173;具韧性。在供给收紧+消费韧性的基本面组合下,基本金属板块中锡仍值得重点关注。

铜:?#26377;?#32039;平衡

7.1?精矿供给仍处低增速区间

?前期资?#31350;?#25903;决定当期产能释放,矿端供给仍处扩张周期底部。铜矿山项?#30475;?#21208;探至投产约5-8年(甚至更长),激励价格对于铜矿资?#31350;?#25903;活跃度的提升进而带动供给增加的时间周期为有色金属?#20998;?#20013;最长。我们梳理了近10年全球铜矿巨头的资?#31350;?#25903;情况,从中不难发现,基本在2012-2013年前后触顶,此后下滑,再向后平移5年,也即当前铜矿增量部分依然由上一轮资?#31350;?#25903;高峰所贡献,且已进入末端。

?从现?#30331;?#20917;看,铜矿供给仍处低位水平。2018年,全球铜精矿产量约为1680万吨,同比增长约2.5%,产量的超预期增长主要是干扰?#24335;系?#25152;致。而过渡到2019年,明显放量的主力矿山仍旧不多,增量主要来自以?#24405;?#20010;项目(具体如下表所示)?#40548;?#22823;项目为第一量子矿业Cobre铜矿,预计2019年将贡献15万吨增量;Chuquicamata有望贡献10万吨增量;同?#20445;琄OV有望贡?#33258;?万吨增量。此外,再无单体项目贡献较大增量。我们预计2019年全球铜精矿产量约为1720万吨,同比增长约2.3%,拉长周期来看,仍处于低速增长周期。这也可从2019年 长单benchmark环比继续下滑得以印证(TC80.8美元/吨,较2018年续降1.45美元/吨)。

7.2?重点关注:库存低位+废铜扰动

?库存是供需博弈的结果,表征双方的相对强弱,亦代表对供需缺口的再平衡能力。截止目前,显性库存已降至绝对低位,全球4地显性库存约为84万吨,同比下滑15%,为2011年以来低位,其对供给端扰动的对冲能力显著下降(如图所示)。废铜方面,按照目前政策要求,2018年底禁止七类?#26174;?#38108;进口,规范六类?#26174;?#38108;进口,SMM统计数据显示,2017年废铜进口(金属量)约为130万吨,2018年为125万?#33267;?#32423;,其中,废七类约20万吨,废六类约105万吨(政策变动导致贸易结构有所变化),同比降幅并不大;但若2019年废铜进口有所变化,则将对供给端造成进一步扰动。

7.3?供需偏紧,铜价中枢上移

??#26377;?#27714;端来看,主要集中在电力、建筑以及?#19994;?#31561;强周期属性领域,合?#26222;?#27604;接近四分之三,其中,电力占比超过50%,这也决定铜价表现同宏观经济景气度高度关联。

?电网投资降幅收窄。今年以来,电网投资出现较大降幅,1-2月电网基础建设投资额累计同比下降约40%,此后降幅逐月收窄,累计同比降幅约7.6%。再考虑到电网投资结构调整(配电网占比提升),其对铜消费的拉动作用可部分对冲电力领域投资的整体下滑。

?新兴领域值得期待。重点是新能源汽车,与传?#31216;?#36710;相比,其增量用铜主要体现在锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分,纯电动乘用车用铜量(约90KG/辆)较传统车(约20KG/辆)大幅提升,若按平均单车用铜量75KG测算(包括插电混?#31232;?#32431;电动车),新能源汽车年度贡献铜消费增量约为7-8万?#33267;?#32423;,且增速远高于精铜消费整体增速,是铜消费的一大?#30053;?#38271;点。

?综上,从基本面看:紧平衡的供需格局支撑铜价中枢上移;从宏观面看:当前价格也已price in了部分悲观预期,若贸易谈判边际缓和,叠加国内外“稳增长”效果逐步显现,则将助力铜价向上,趋势性行情仍有赖于宏观预期的实?#24066;?#36716;暖。一言以蔽之,铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变仍为铜板块投资的“主线逻辑?#34180;?/span>

钴锂新能源:海外加速电动化、上游锂钴继续寻底

8.1?19H1薄发,国内与海外均保持较高同比增速

?国内与海外新能源车1-4月均实现高增长。1)2019年1-4月份,国内新能源汽车销量实现约37万辆,比上年同期分别增长约67%。其中,纯电动车型约29万辆,同比增长约96%;插电?#20132;?#21512;动力汽车产销分别实现约9万辆,比上年同期分别增长约63%,预估2019年国内将实现约160万辆销量,同比增长约30%,国内新能源?#21040;?#20445;持?#20013;?#30340;高增长;2)而海外方面,新能源车1-4月亦实现约30%的快速增长。2019年1-4月份,海外新能源汽车销量实现约32万辆,比上年同期分别增长约30%。预估2019年国海外亦将实现约160万辆销量,同比增长约60%。?

8.2?19H2后补贴时代,车型结构改善,消费崛起,逐步向市场驱动转变

?消费崛起,政策驱动逐步向市场驱动转变,车型结构大幅改善,A0级及以上车型占比大幅提升,单车带电量显著提升。今年6月之后,补贴?#20284;?#36807;渡期结束,虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性,但值得注意的是,车型结构在逐步改善,消费崛起,市场在由政策驱动向市场驱动转变:去年,以荣威Ei5、比亚?#26174;?#31561;代表的中高型车销量提升,A00级?#21040;?#26500;占比在40%以下,今年车型结构进一步改善,A00占比下降至30%以内。由此带来的是单车带电量的提升,当前已经增长至接近50Kwh。预计2019年H2之后,国内车型结构?#20013;?#25913;善,海外纯电动平台车型落地推进,更多高?#20998;?#36710;型大量推出,产品结构有望进一步改善,消费崛起,政策驱动继续向市场驱动转变。

8.3?海外传统巨?#20998;?#26426;厂加速电动化战略?

?海外巨头加大投资,积极推出纯电动平台,发力新能源车?#23395;鄭?#24182;且有加速趋势。2018年以来,海外汽车行业巨头,正在加大对新能源汽车行业的投资,投资规模动辄百亿美元,并且正在积极推动纯电动平台车型,极具成长性,并且爆发在即,是属于长周期的爆发,多数按照上百万辆的生命周期打造。此外,海外巨头有加速电动化趋势,比如大众提升未来10年电动车销量(1500万→2200万),提升投放车型数量(50款→70款),丰田将实?#20013;?#33021;源车550万辆目标的年份提前5年至2025年。

8.4?国内电池企业快速扩?#29275;?#40857;头效应不断加强

?动力电池装机量提速,主流企业?#20013;?#25193;张版图。如上文所述,在国内政策推动、消费崛起的市场驱动以及海外巨头全电动平台车型推出下, 2019年1-4月国内动力电池累计装机电量为17.7GWh,实现累计同比增长117%。其中,三元电池占比由去年底的62%提升至约72%;我们同时判断,这一快速增长态势在未来2-3年也仍将是一个常态(参见图表55)。

?另外,动力电池企业?#20013;?#22823;举扩?#29275;?#23588;其是全球电池龙头企业纷?#30528;?#20986;产能扩张计划,预计到2020年产能规模将扩张至300Gwh以?#31232;?/span>

?相应的,正极产能配套扩?#29275;?#19977;元尤为明显。今年全球动力电池有望超过90Gwh,近三年保持超过50%的复合增速,在全球动力电池产能也在?#20013;?#25193;张背景与强劲需求拉动下,正极材料保持着稳步增长,从国内产量来看,2019Q1合计实现约7.2万吨出货量,同比增速46%,其中,三元保持较高增速,正极实现约4.2万吨出货量,同比增速80%。

?行?#23548;?#20013;度进一步提升,龙头效应不断加强。中游动力电池领域遵循强者恒强逻辑,龙头企业凭借强有力的竞争力,受益行业快速增长的增量部分,最直接的表现是行?#23548;?#20013;度的大幅提升,如2019年4月,国内TOP5动力电池市占?#24335;?#19968;步提升至约88。

8.5 上游锂钴价格2019H2或仍呈现底部区域震荡

?2019H1锂钴价格继续回落。今年以来,消费电子仍然比较疲弱,国内?#21482;?#20986;货量1-3月仍是同比负增长(但出?#30452;?#38469;改善,负增长逐步收窄,并且在4月实现同比增长6.7%),全球智能?#21482;?#19982;PC同比?#26376;?#22312;负增长区间,而与此同?#20445;?#38146;钴原料供给仍显较为充裕,电池级碳酸锂自年初7.9万回落至当前的7.7万,回落幅度?#20808;?#24180;明显收窄;MB钴价自年初27美元/磅回落至当前不到16美元/磅,回落幅度接近40%。

?2019年Q1钴?#30053;?#20135;量主要来自于Glencore旗下KCC项目进一步扩产、ERG旗下RTR项目产能释放,其他镍钴伴生产量较为稳定。2019年增量项目主要来自于Glencore旗下KCC、ERG旗下RTR以及Shalina/Chemaf,尤其是前两者,为最主要的供给增量:Glencore的KCC项目将会进一步扩产至2.6万吨(已经下调指引,原计划3.4万吨);ERG旗下RTR项目一期1.4万吨,目前正处于试生产当中;另外,Chemaf方面,直到2020年的产出被托克承?#28023;?017年设计产能3800吨的工厂投产,使得公司?#35832;?#20135;能达到6200吨,其扩建Mutoshi 1.6万吨产能将在2019-2020年或更晚释放。

?KCC?#23548;?#26377;效供给量或将十分有限。其他诸如Vale、Sherritt等镍钴伴生矿产出较为稳定。今年Q1?#25991;?#21487;产出1.09万吨,同比增长56%,其中KCC产出3500吨,此前去年11月KCC宣布暂停钴产品销售,预估2019Q3-Q4才能恢复销售,因此产量指引的下调、钴产品的暂停销售,再加上运输时间,事实上,根据?#25991;?#21487;披露,今年出口钴的数量仅为930吨,约占自1月KCC钴总产量的23%,KCC?#23548;?#26377;效供给量或将十分有限。其他诸如Vale、Sherritt等镍钴伴生矿产出较为稳定,比如Vale、Sherrit今年一季度产出分别约1200吨、1500吨,从历史季度产量来看,保?#21046;?#31283;。

?2019年锂资源主要供给增量之一来自澳洲西部矿山,矿山产出同比增长较为明显,精矿价格回落。澳洲西部包括Talison之内的主要7家矿山为2019年资源供给增量主力之一,当前主要在产的是Galaxy旗下Mt.Cattlin(20万吨产能)、MIN旗下 Mt.Marion(45万吨产能)、Altura(Pilgangoora,22万吨产能)、Pibara(Pilgangoora,33万吨产能) 、Tawana-AMAL(Bald Hill、15.5万吨),另外,MIN旗下Wodgina项目引入ALB共同开发,集中发展锂精矿产能,未来规划三期建设75万吨锂精矿产能,配套5-10万吨氢氧化锂产能。今年Q1澳洲西部矿山产出约47万吨(5-6万吨LCE),同比增长约45%,环比增长约5%,?#30446;?#20379;给较为充裕,精矿价格出现明显调整,基本?#23548;?#25104;交在600-800美元/吨。

?2019年锂资源主要供给增量之二来自南美盐湖,由于价格回落,盐湖巨头多有下调?#23548;?#25351;引,甚至延迟扩张计划。2019Q1,FMC、SQM均由于价格回落,?#23548;?#25215;压,FMC认为当前锂精矿过剩导致锂价下滑,公司大幅下调19年EBITDA指引超过30%;SQM认为下半年SQM锂盐价格或回落到1.1-1.2万美元/吨,因此公司的产能原计划2019年扩张至12万吨,当前也延迟至2021年下半年。从盐湖历史上扩产进展情况来看,即使是禀赋最为优质、技术工?#25112;?#20026;成熟的传统南美盐湖巨头,或仍然在新建或者扩张产能过程中遇到挑战与困难,并?#19988;货?#32780;就。随着产能释放,长协价格中枢亦将向下调整。

?总结:2019年锂钴供需结构均出?#30452;?#38469;改善(锂过剩占比12%→3%,钴过剩占比5%→2%),但是依据供需模型,锂钴仍处于过剩?#21050;?#22240;此,2019年价格中枢较2018年下移,或位于底部区域震?#30784;?/span>

?但必须也要看到,钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本产能延期投产,随着国内、南美盐湖与?#30446;?#20135;能扩?#29275;?#20215;格仍然处于寻底通道,逐步接近成本曲线90%分位5-6万(大部?#20013;略靄目?#37319;选成本为500美元/吨左右,位于该成本区间内),预估2019年中枢将高于新投产的成本相对较高的?#30446;?#20043;上以保持正常的生产和投放,价格底部区域或在6-7万/吨运行;当前MB钴价大幅回落不到16美元/磅,手抓矿的?#30475;?#24133;回落40%以上,已经进入历史长周期底部区域,随着中期供需结构改善、钴价有望相对在16-20美元/磅宽幅震荡运行。

“核心标的+核心逻辑”速览

9.1?正海磁材

?核心逻辑:1)行业层面,磁材企业以毛利率定价,稀土原料价格上涨,磁材产品随之上行,利润有望?#20013;?#22686;厚;2、更重要的是,在全球电动化浪潮下,拥有高行?#24403;?#22418;的高性能钕铁硼磁材行业,供需格局开始向着偏紧趋?#21697;?#23637;,对于一个以新产品开发导入为动力源泉的行业,随着新能源车新产品的不断导入和放量,高性能钕铁硼行业或将进入新一轮成长上行周期;2)公司层面,①抓住海外传统车企巨头加速?#23395;中?#33021;源车的?#34987;?#31215;极拓展海外市场,进入全球主流新能源车产业链供货体系,并且通过新建低重稀土?#26469;?#20307;生产基地,产能规模将达到1.13万吨,为未来新能源车产品的增量订单保驾护航,我们预计,2018-2021年整体销量复合增速达到28%。

?盈利预测:预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为1.1亿元、2.0亿元、3.0亿元,对应截止目前84亿市值,PE估值水平分别为76x/42x/28x。

9.2?中科三环

?核心逻辑:1、行业层面,同上;2、公司层面,1)公司凭借“产能规模、技术工艺、资源成本以及产品?#20998;实取币的?#39046;先的综合实力将充分受益这一行业大趋势,新能源汽车用钕铁硼占比或将?#20013;?#25552;升,今年新能源车占比近20%,并且在20-21年则可能超过30%。2)公司拟以增资扩股的方式持有南方稀土5%的股权,南方稀土将以最优惠的市场价格向中科三环供应稀土原材?#31232;?#24182;且,双方拟在?#21448;蕁?#31232;金?#21462;?#20849;同投资高端稀土磁性材料项目,合资设立产能5000吨/年高性能烧结钕铁硼生产企业。

?盈利预测:预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为2.8亿元、3.5亿元、4.4亿元,对应截止目前142亿市值,PE估值水平分别为51x/41x/32x。

9.3?山东黄金

?核心逻辑:1)行业层面,核心在于2019年美国经济?#20013;?#36208;弱,年初加息预期?#35874;?#33267;当前降息预期,真实收益?#24335;?#36235;势下行,金价?#20013;?#19978;涨,当前处于上涨第一阶段——“回落后期”的美债收益率下行的阶段;2)公司层面,①核心资产优势,黄金储量第二(980吨),矿产金权益产量第一(约39吨);②生产成本优势,矿产金生产成本(不含三费)仅为157元/克;③成长性优势,2018年矿产金产量在39吨,集团目前比较成熟的在产矿山有4-5座,未来或通过外延等方式增加产量,远景产量有望达到50吨,公司成长属性突出。作为纯黄金标的,金价上行最受益。

?盈利预测:预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为15.9亿元、17.4亿元、19.9亿元,对应截止目前668亿市值,PE估值水平分别为42x/38x/34x。

9.4?盛达矿业

?核心逻辑:1)行业层面,白银和黄金走势具有强相关性,一方面白银是黄金的“影?#21360;保?#21516;样具有避险和保值需求;另一方面,进入通胀抬头?#20445;?#21363;?#27492;?#21021;期,白银工业属性会推动目前历史高位的黄金白银比向均值回归,从而体现出更强的弹性和上涨空间(金银比总体上运行于40-80区间,当前已经向上突破85)。综上,贵金属板块配置价值不减,白银弹性或更大,公司作为白银龙头,受益于“量价”双弹性,低估值优势突出。2)公司层面,①收购金山矿业之后,白银显著增储(超过8400吨),并表增厚利润;②核心资产(光大、金都)放量在即,到2020年,采选产能有望达到240万吨/年,盈利能力进一步提升;③集团资产收购基?#23601;?#25104;后,未来有望开启外延式并购新征程。

?盈利预测:我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为5.0/6.4/7.4亿元,对应截止目前75亿市值,PE估值水平则分别为15X/12X/10X。

9.5?天齐锂业

?核心逻辑:1)行业层面,锂价底部位置盘整,并且碳酸锂价格弹性未来会比较小,低成本产能扩?#25856;?#24471;成本曲线更加?#20132;海?#34892;业主旋律?#35874;?#33267;?#20998;?#19982;成本的竞争,配置策略是选择最优质、最低成?#23613;?#33021;进入全球核心动力供应链的核心资产;2)公司层面,天齐依托世界级资源Talison、Atacama,是锂业中的资源王者,位于全行业成本曲线前端,并且拥有?#20013;?#25193;张的全球领先的自动化产线,是未来能匹配到核心供应链的有效产能。价格底部盘整下,对公司进行重置价值测算,与当前市值相当,并且PB已经位于过去十年的极低位置。

?盈利预测:我们预计,公司2019/2020/2021年归母净利润分别为9.9亿、12.5亿、17.1亿,对应截止目前297亿市值(暂不考虑配股),PE估值水平则分别为30X/24X/17X。

9.6?锡业股份

? 核心逻辑:1)资源品位、开采方式和选矿方式三大转变预示缅甸“低资源储量+高产?#31354;?#27604;”模式不可?#20013;?#32780;缅甸矿产?#31354;?#22269;内精锡总量20%、全球40%左右,影响深远;2)海关数据、库存变化以及加工费走势三个维度印证缅甸矿供给能力大幅下滑;3)2019年,锡行业有望完成由“量变”向“质变”的?#35874;唬?#20379;给组合:一大降(缅甸矿)、一小增(国内矿)、?#40644;?#31283;(再生锡),供给端收紧趋势确立;而需求具有“弱周期性?#20445;?#20173;具韧性,在供给收紧+消费韧性的基本面组合下,锡板块值得重点?#23395;鄭?)锡业股份为锡行业龙头(精锡冶炼产能8万吨/年,自产锡精矿3万吨/年),国内及全球市占率分别为43.6%、21.1%,公司将深度受益此轮“锡牛”行情。

?盈利预测:预计公司2019/2020/2021年净利润分别为12.5/14.9/17.8亿元,对应截止目前188亿市值,PE估值水平分别为17x/15x/12x。

9.7?赣锋锂业

?核心逻辑:1)行业层面,锂价底部位置盘整,并且碳酸锂价格弹性未来会比较小,低成本产能扩?#25856;?#24471;成本曲线更加?#20132;海?#34892;业主旋律?#35874;?#33267;?#20998;?#19982;成本的竞争,配置策略是选择最优质、最低成?#23613;?#33021;进入全球核心动力供应链的核心资产;2)公司层面,赣锋拥有高?#20998;?#38146;盐稳定连续供应链,相继与全球核心动力电池厂LG化学、主机厂特?#20272;?#31614;订战略供货协议,进入全球核心动力产业链;公司收购RIM 6.9%股权,拥有Mt Marrion 50%股权,另外,公?#26223;?#38144;PLS一期16万吨精矿产能、拥有阿根廷Minera Exar公司37.5%权益,资源壁垒得到不断强化。

?盈利预测:我们预计,公司2019/2020/2021年归母净利润分别为10.8亿、11.9亿、16.2亿,对应截止目前292亿市值,目前股价对应PE为27X、25X以及18X。

9.8?寒锐钴业

?核心逻辑:1)行业层面,中期供需格局改善,供给过剩占比由5%下降至3%,当前国内价格处于相对底部位置,MB钴价已经大幅回落至历史底部区间,下行空间有限,价格对于产业链库存周期变动极为敏感,价格弹性高;2)公司层面,寒锐深耕刚果十余年,积极外拓低价钴矿资源,通过股权合作等方式深度锁定矿石供应,拥有完备扎实的供应渠道,掌控资源能力强,另外,募投5000吨?#35832;?#28287;法冶炼中间品产能已经于17年底全部完成,此次通过寒锐金属产线建设,再?#30053;?000吨?#35832;?#28287;法冶炼中间品产能,2019年形成1万吨粗制湿法冶炼中间品产能。

?盈利预测:我们预计,公司2018/2019/2020年归母净利润分别为1.1亿、4.3亿、5.7亿,对应截止目前119亿市值,对应PE估值水平为108X、28X以及21X。

9.9?云铝股份

?核心逻辑:1)行业层面,1)库存去化之机:当前电解铝社会库存已降至110万吨以下水平,更为重要的是,全球库存消费天数降至15天左右的低位水平,供给端弹性进一步缺失;2)供需错配之机,违规产能停产+存量产能减产+增量产能不及预期,导致供给端下滑,需求端不必过分担忧,仍将维持2-4%左右的中等增速,供需错配值得重视;3)估值修复之机,PB角度看,电解铝板块标的基本降至10Y极低水平,板块存估值修复动力,特别是宏观预期边际转暖(政策驱动或贸易谈?#35874;?#21644;等),将驱动板块底部抬升。2)公司层面,重点项目有序推进,增量产能渐入收获期,2019年公司远景产能有望达到300万吨/年以上,已经已然成为电解铝行业最具成长性标的之一。

?盈利预测:我们预计,预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为4.1/9.3/12.1亿元,对应截止目前124亿市值,对应PE估值水平为30x/13x/10x。

9.10?中国铝业

?核心逻辑:1)行业层面,同前;2)公司层面,①产业链优势:全产业链?#23395;鄭?#38109;土矿自给率高(约50%);氧化铝自给率200%,行业龙头地位稳固;电解铝投产项目逐步放量(华云新材78万吨/年,中铝华润50万吨/年,华磊新材料40万吨/年,华仁新材50万吨/年),其中,产能规模最大的华云公司依托内蒙古煤?#22303;?#29028;炭资源,低成本优势突出,存量产能优化叠加增量产能放量,公司市场竞争力有望进一步提升。②公司自备电与网购电比例分别为30%和70%(且可根据需求调整),补缴政府性基金及政策性交叉补贴背景下,成本分位数有望进一步提前。

?盈利预测:预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为14.2/20.5/29.5亿元,对应截止目前617亿市值,对应PE估值水平为43x/29x/21x。

9.11?紫金矿业

?核心逻辑:1)行业层面,精矿供给仍处低增速区间,叠加库存低位、废铜扰动,铜价中枢有望上移;真实收益?#26159;?#21183;下行驱动金价上涨;冶炼端?#38050;猓?#38156;价整体?#25910;?#33633;格局;2)公司层面,①坐拥丰厚资源储量,金、铜和锌三大核心存量资产,储量、产量均?#26377;幸登?#33541;,公司为中国最大黄金上市企业(黄金储量第一);矿产铜储量居国内第一,产量居第二;矿产?#30475;?#37327;居国内第二,产量居第一。②成长属性突出:主要体现在现有产能升级和大?#30452;?#25910;购两方面。首先,存量产能优化升级,多宝山铜矿进行二期扩建及一期技改,达产后矿铜产能可达9万吨/年;科卢韦齐湿法冶炼铜钴项?#30475;?#20135;后,总产能将超过10万吨/年,同时形成副产钴能力2400吨/年。其次,大?#30452;?#25910;?#28023;?#21345;莫阿-卡库拉项目预计于2020年底投产,前5年平均产量约为25万吨/年;要约收购 Nevsun Resources Ltd.全部股权;以增资扩股方?#20132;?#21462;RTB BOR集团63%股权(约合3.5亿美元)。公司量价双重弹性有望?#20013;?#21457;力,?#23548;?#39640;增长可期。

?盈利预测:预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为43.4/48.7/65.9亿元,对应截止目前715亿市值,对应PE估值水平为17x/15x/11x。

风险提示

国内宏观流动性监管政策变化带来的风险;新能源汽车行业政策波动;产销量不及预期风险;需求端表现不及预期的风险;金属价格超预期下跌的风险等



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? ? ? ??特别声明:?#21544;?#21048;期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券?#31361;?#20013;的专业投资者,完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券?#31361;?#20013;的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

? ? ? 因本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,?#22478;肓陆猓?#20013;泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的?#31361;А?#24863;谢您给与的理解与配合,市场有风险,投?#24066;?#35880;慎。

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