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【国金电子】鸿合科技:受益教育信息化,引领IWB赛道

国金电子研究  · 公众号  ·  · 2019-06-12 23:06

鸿合科技:受益教育信息化,引领IWB赛道



创新技术研究团队:陆行之(半导体产业资深专家)/ 樊志远(电子首席)/ 张纯/ 鲁洋洋

投资逻辑



?? ?智能交互显示行业龙头企业:公司的核心产?#20998;?#33021;交互显示产?#20998;?#35201;面向教育信息化领域,同时向办公、会议会展、传媒等商用市场拓展,产品涵盖智能交互平板、电子交互白板、?#38431;?#26426;、视频展台等,2015-2017年公司IWB(电子交互白板和智能交互平板)销量在全球市场连续三年位列第一。


?? ?“5年内学龄人数增长+小班化教育+教育信息化”共同推进IWB行业持续增长:1)从出生人口数来看,至2023年学龄人数整体将保持小幅增长,进而带动对新增教室的需求;2)我国?#34892;?#23398;班级平均人数仍远高于发达国家,随着小班化教育逐渐在我国开始推行,教室需要量将会进一步增长;3)智慧课堂/同步课?#23186;?#37197;备智能交互平板、?#38431;?#26426;、电子互动白板等相关IWB硬件,预计未来五年IWB行业仍将维持10%左右的增速。


?? ?IWB大尺寸趋势+原材料降价保证产品盈利能力:公司2018年75寸以上销?#31354;?#27604;52.3%,随着行业75寸、86寸产品份额不断提升,高阶产品仍将保证公司产品价格维持小幅上扬;公司原材料成本超50%来自于LCD面板,预计随着国内高?#26469;?#32447;产能的不断投入和?#22836;牛?#22823;尺寸液晶面板短期内价格仍有下行空间,主要原材料价格?#38470;?#26377;助于公司提高毛利率。


????对比行业龙头,公司依靠产品性价比走差异化竞争路线:相较行业龙头公司视源公司,公司IWB的产品价格低于对手15-20%,具备一定的性价比优势;同?#20445;?#20844;司依靠为海外知名品牌做ODM/OEM代工,利用海外品牌、渠道与教育资?#32431;?#36895;开拓国际市场,这一模式在过去两年实?#33267;司?#22823;成功。


估值与投资建议:??

????预计公司2019-2021年实现营收51.72、62.85、76.75亿元,实现归母净利润4.10、5.02、6.04,对应PE分别为19.8×、16.2×、13.5×倍,给予公司25×合理目标估值,目标价为74.8元,首次覆盖“买入”评级


风险提示:竞争对手诉讼的风险;财政性教育经费波动的风险;技术迭代过快的风险。


一、鸿合科技:智能交互显示龙头企业

????公司主营业务:公司主要从事智能交互显示产品及智能视听解决方案的设计、研发、生产与销售,主要面向教育信息化领域,同时向办公、会议会展、传媒等商用市场拓展,形成了以智能交互平板、电子交互白板、?#38431;?#26426;、视频展台等智能交互显示产品为基础,智能视听解决方案为拓展和延伸的多?#25945;?#30005;子产品业务。公司在过去接近20年,基于教学领域,针对不同应用场景,不断开拓各类新型产品。

?? ?快速成长的公司业绩:2014-2018年,公司业绩快速增长,营收CAGR为33.3%,归母净利润CAGR为83.9%,利润增速要显著快于营收增速。公?#31350;?#36895;成长的业绩主要来?#20174;?#20844;司业务毛利率的提升,整体毛利率从2014年的19.6%提升至2018年的24.5%,提高4.9 pcts;净利率从3.0%提升至2018年的7.7%,提高4.7 pcts。

? ? ?2019年Q1,公司整体业绩增速有一定放?#28023;?#23454;现营收6.13亿元,同比增长6.48%,实现归母净利润和扣非后归母净利润分别为0.18、0.06亿元,同比增长-10.16%和3032.00%。从2018年的季度业绩来看,公司Q1是公司的销售淡季,18Q1营收占比全年仅为13.2%,因此Q1业绩波动相对会比较剧烈


二、多维度看鸿合科技未来的成长性

? ? ? ?从业务层面来看,公司主要产品为智能交互平板和?#38431;?#26426;,2018年两者的营收占比分别为63.2%、13.2%,其中智能交互平板在过去四年成为公司业绩成长的主要驱动力。从各块业务的毛利率曲线来看,公司整体毛利?#26102;?#21270;趋势和智能交互平板毛利率趋势基本一致。

? ? ? ?2015-2018年,公司智能交互平板和智能视听解决方案业务营收快速提升,智能交互平板的毛利率逐渐上升,毛利率提升主要是受益于原材料大尺寸面板价格?#38470;担?#35268;模效应、高毛利产品占比提升。本节分析?#24605;?#22823;驱动因素,判断公司未来业绩增长的可持续。


2.1下游需求增速如何?

?? ?信息化是全球教育发展的确定性方向

? ? ?教育信息化自上世纪90年代开始,对教育发展产生了革命性影响,已逐渐成为全球趋势。无论是美国、英国、日本等发达国家,还是土耳其、俄罗斯、印度等新兴市场国家,都提出本国的教育信息化发展战略。如美国,自1996年就通过国家教育技术计划指导教育信息化工作,鼓励学校利用智能交互显示产品进行互动式教育,以技术改进教育。我国在1999年发布的?#35910;?#20110;深化教育?#27597;錚?#20840;面推进素质教育的决定?#20998;?#35201;求“大力提高教育技术手段的现代化水平和教育信息化程度?#20445;?#39318;次将教育信息化列为一项教育方面的重要方针政策。新世纪以来,我国出台了一系列推进教育信息化快速发展的政策和规划,并不断加大教育经费的财政支出力度。

?? ?同步课堂/智慧课?#23186;?#26159;教育信息化的重要载体。

? ? ?“同步课堂”将帮助缺乏师资的边远贫困地区学校利用信息化手段提高教学质量,“同步课堂”需要一套具有同步信息传输、可视化、录播功能的同步教室设备,包括智能交互平板、数据的传输?#20302;场?#24405;播主机、跟踪摄像头、音频处理器等交互显示和音视频采集设备。“智慧课堂”是对教育信息化设备的多产品整合应用,是智能交互显示行业的发展方向,将教育硬件、软件?#25237;?#32456;端设备深度整合、对接,实现“互联网+教育”课堂的新兴教学模式,“智慧课堂”涉及智能交互平板、激光?#38431;?#26426;、电子交互白板、电子书包、视频展台、录播?#20302;?#31561;硬件和提供备授课、移动授课、智能测评和互联网教学等功能的交互式教学软件。

????至2023年,学龄儿童人数将持续增长。从新出生人口数来看,2007-2016年,新出生人口数整体呈现小幅增长趋势,2015年10月,国家开放二胎政策,?#25991;?#26032;出生人口同比增长7.91%。相应地,以新出生人口+7年为基准,2014年学龄儿童人数?#25351;?#22686;长,预计至2023年,学龄儿童人数整体将呈现增长趋势。但是,随着2017-2018年新出生人口断?#29575;?#19979;滑,预计至2024年,学龄儿童人数将会相应地同比减少。

?? ?小班化教育趋势推进教室需求量增长。小班化教学是在学生数量控制在30人以下的教学单位中面向学生个体,围绕学生个体发展而开展的教学活动。世界课程?#27597;?#30340;趋势是倡导学生自主学习、合作学习、探索学习,小班化教学是国内外教育?#27597;?#30340;必然趋势。根据OECD的数据,中国?#34892;?#23398;平均人数在40人左右,而?#20998;?#21457;达国家则是在25-30人左右,预计随着中国?#34892;?#23398;小班化教育的推行,各阶段教室的需求量将会持续增长。

?? ?2017年,中国教育经费支出42562亿元,同比增长9.4%。过去30年,公司教育经费开支保持快速稳健增长,近五年同样维持在8%以上的增速。

? ? ? ?具体细分行业,公立义务教育仍然占据智能交互显示产品的主要下游应用市场,2018年市场占比达到72.3%,公立高?#23567;?#24188;教、高校市场分列二至四位。

?? ??结论一:教育信息化行业每年将以约10%的增速保持稳定成长。

? ? ? ?细分至教育信息化,中国2018年支出3132亿元,同比增长14.7%。根据中国产业信息网的统计,预计2019-2020年,中国教育信息化支出仍将以每年10%左右的增速成长。

? ? ? 从中长期来看,1)人机交互将会是AI时代的核心技术;2)大幅面展示方案将会是智能交互显示产品的首要特点;3)物联网将为智能交互显示产品提供更多应用场景。受益于教育信息化的高速发展,全球智能交互显示产业也保持不?#26174;?#38271;势头。


2.2 原材料成本是否能够继续下行?

?? ?液晶显示材料是公司主要原材料之一。


? ? ?公司的原材料包括液晶显示材料、电子元器件、触控组件、结构件,2018年成本占比分别为54.02%、8.23%、9.52%、17.58%。液晶显示材料是其中成本占比最高的一项,且过去三年的成本占比均超过50%,具体包括液晶模组、背光材料、液晶面板。电子元器件主要用于制作触控组件、智能交互平板和电子交换板,电子元器件成本占比逐年下滑,主要是公司将触控组件逐渐由自制模?#38454;?#33258;外购模式,触控组件成本占比从2016年的2.09%快速提升至2018年的9.52%。结构件则主要包括玻璃、背板、边框、螺丝等外型零部件。因此,从公司的原材料成本结构来看,液晶显示材料的价格波动对公司盈利能力影响最大。

?? ?大尺寸液晶面板价格保持下跌。

? ? ?2018年,各尺寸液晶面板单价大幅?#38470;担?2、40、43、49、50、55、65寸液晶面板价格全年变动分别为-37.3%、-28.3%、-24.1%、-24.1%、-24.0%、-17.5%、-29.4%。2019年1-4月,各类液晶面板单价变动分别为7.1%、-1.4%、3.5%、-2.9%、-2.7%、-8.2%、-9.9%。2019年,50寸以下液晶面板价格跌幅收窄,32寸和42寸产品更是实?#33267;?#23567;幅上涨,但是55寸以上产品仍然快速下跌。

? ? ? 大尺寸液晶面板价格难回升。1)2019年Q2面板产能环比增长6.4%,同比增长15.1%,主要是京东方(合肥10.5代线)满产以及华星光电(11代线)、惠科(8.6代线)持续爬坡导致,同期下游需求仍在衰退,进而大尺寸面板价格持续下跌。2)从最?#24405;?#22823;面板厂的规划来看,虽然长期的面板价格下跌导致如惠科、中电等厂商放缓了10.5/11代线的投资,但是如京东方,华星光电、富?#38752;?#30340;10.5代线以及LGD的10.5代OLED线都在建设之中,未来2-3年大尺寸面板的产能将会持续?#22836;擰?#22240;此,虽然电视尺寸平均面积逐年提升,但是由于电视需求量的增速相对?#19979;?#38500;非电视的属性出现显著变化引起换机周期的变化,中短期我们认为高?#26469;?#32447;的产能消化仍需要时间。

?? ?大尺寸智能交互平板趋势明朗。根据奥维云网的数据,从国内上游面板季度出货看,主要需求尺寸为65英寸产品,75英寸产品近期不断的增长中,而86英寸产品销量份额增长,大尺寸化产品趋势明朗。2018年三季度,86英寸产品成为第二主需尺寸,销量份额占比增至21.9%。而75英寸份额增速次之,增长4.3个百?#20540;悖?#27604;重为14.6%。

?? ?结论二:大尺寸液晶面板价格下滑利好公司盈利能力。

以2018年数据为例,2018年公司智能交互平板单位成本?#38470;?.97%(原材料?#38470;?#24133;度应该更快,主要由于产品规格升级产生一定对冲),对毛利率产生4.64%正向影响,而产品单位售价?#38470;?.36%,对毛利率产生1.76%?#21512;?#24433;响。整体来看,面板价格下滑有助于公司提升产品毛利率


2.3产品升级是否可持续?

?? ?高毛利率产品出货量增速快于整体出货量增速。

? ? ? 一般来说,智能交互平板的利润率,呈现尺寸越大利润率越高的特点。过去3年,公司75寸以上的智能交互产品销量保持快速增长,2017和2018年的增速分别达到了159%和105%,远远高于整体的43.6%和47.3%。2018年,75寸以上智能交互产品销?#31354;?#27604;达到52.3%,营收占比达到67.8%。?#29992;?#21033;率来看,整体而言随着75寸以上高毛利率产品占比的提升,公司智能交互平板毛利率逐年提升;75寸以下的产品受益于生产效率的提升和原材料成本的下滑,毛利率呈现快速提升状态。


?? ?大客户Promethean导致75寸以上产品毛利率提高速度放缓。

? ? 2017年,公?#31350;?#25143;引入全球互动学习科技的领导者Promethean。Promethean是一家英国企业,于2016年被中国企业网龙网络科技有限公司以1.3亿美元的价格全资收购。在中国资本的帮助下,Promethean扭转过去连年亏损的颓势,2017-2018年分别实现营收17.76和22.00亿元,净利润0.53和1.52亿元


? ? ?Promethean为什么要采取外包模式?2016年7月,鸿海集团与其他策略投资者公开收购Promethean公司在国际市场上最大的竞争对手Smart公司100%股权,Promethean为摆脱主要供应商受控于主要竞争对手,同时优化供应商结构,引入新的智能交互平板ODM/OEM厂商实施供货。

? ?公司与Promethean的合作采用ODM/OEM方式,Promethean的产品毛利?#37322;?#24120;较其他客户低,原因有二:1)Promethean属于国际大客户,公司在争取订单时会给予相对低毛利率的价格;2)Promethean具备软件研发能力,无需购买配套的操作?#20302;?#21644;应用软件,因此同样拉低了毛利率。

2018年,公司对Promethean实现营收9.38亿元,同比增长86.2%(公司2018年整体营收增长21.0%,扣除Promethean之后营收增长10.5%),占比公司整体营收21.4%,占比Promethean成本约为55%,可以看到,Promethean是公司业绩增长最为主要的驱动力。

? ? ? Promethean的产品尺寸面积更大,单价更高。2017-2018年,公司在Promethean的销售产?#20998;校?5寸以上的产品占比达到64%,而整体则分别为37.5%和52.3%,Promethean的产品更为高端,单价更高。

?? ??结论三:产品升级仍将提升公司营收和盈利能力。

? ? ? 总结来?#29627;?)2018年,公司75寸以上产品出货?#31354;?#27604;达到52.3%,未来仍将继续保持提升;2)公司出货量增长主要驱动力来自Promethean,但是公司在Promethean的市占?#23460;?#32463;超50%,未来出货量增速会有一定的放缓


2.4中美贸易战对公司业务有多大影响?

?? ?测算公司间接销往美国的比例大约为10-15%。

? ? ?2018年,公司实现营收43.78亿元,其中大陆地区营收28.89亿元,占比66.0%,海外营收14.89亿元,占比34%,海外营收占比在过去两年快速提升,主要是由于Promethean相关业务营收快速增长,2018年Promethean占比公司海外营收达到63.0%。

? ? ? 由于Promethean被中国企业网龙网络科技公司收购后不公布年报,我们假设网龙各地区营收占比与Promethean相同(?#23548;蔖romethean海外收入占比应该更高),2018年Promethean销售往美国的收入占?#20173;?#20026;23.4%,测算公司整体产品销往美国的比例大约为10-15%

?? ?结论?#27169;?#20013;美贸易战对公司直接影响较小。

? ? ?虽然公司34%营收来自于海外,但是主要是来自于英国的Promethean,Promethean超过23.4%的营收来自于美国。但是,公司直接销往美国的产品营收占比很小,因?#24605;?#20351;美国对剩余3250亿美元进行征税,对于公司的直接影响很小。


三、智能交互显示行业竞争格局分析

智能交互显示行业集中度较高

?? ?人工能+安防应运而生。随着GPU等硬件设备的研发和人工

? ? ?智能交互显示行业市场集中度较高,公司与视源股份等优势企业占据了国内较大的市场份额,且竞争格局基本稳定;境外企业SMART、Promethean在境外市场占据较大份额。近年来,公司以及视源股份积极参与国?#31034;?#20105;,逐?#25945;?#21319;境外市场份额。

? ? ? 2015年 至2017年,公司的智能交互平板和电子交互白板销量在全球市场所占份额分别为19%、23%、23%,2017年IWB产品全球市占率第二到四名的公司为视源股份、SMART和Promethean,其占?#26032;?#20998;别为21%、7%、7%。但是,单从智能交互平板业务来看,视源股份市占率为全球第一。

? ? ? ?公司2017年度自主品牌激光?#38431;?#26426;销量在国内传统激光?#38431;?#26426;市场份额为44.5%,位列第一;中强光电占率7.5%,位列第二,小米科技市占率6.4%,位列第三。

? ? ? ?从公司主要业务的竞争格局来看,公司对标的是行业龙头公司视源股份,本节将详细分析公司和视源股份在智能交互平板业务上的行业地位,以及各自的优劣势。

?? ?1)收入体量视源股份相对鸿合科技更具优势。 2018年,视源股份总营收169.84亿元,主要包括显示部件业务、教育业务、企业业务等,其中和鸿合科技直接同业竞争的智能交互平板营收63.23亿元;同期鸿合科技总营收43.78亿元,主要是教育业务,其中智能交互平板营收27.65亿元。从销售量来看,2016-2018年鸿合科技智能交互平板销量为13.9、20.0、29.4万台,视源股份销量则为28.8、40.0、56.2万台,视源的销量几乎是鸿合的两倍。

?? ?2)营运指标有较大的差异。

? ? ??从存货周转天数来看,2016-2018年,鸿合科技存货周转天数保持在70天左右,而视源股份仅为35天左右。视源在产品流转上的原因主要有两方面?#28023;?)视源的电视机主控板卡业务采购、生产、销售周期都较短;(2)公司智能交互设备以自产为主,而视源股份的产品完全委托加工生产,自产模式下的存货水平要高于委托加工。

? ? ?从应收?#19997;?#21608;转天数来看,2016-2018年,鸿合科技应收?#19997;?#22825;数在20天左右,而视源股份仅为1.5天左右,视源的货款几乎没有任何账期。

? ? ?从经营性现金流来看,视源股份的盈利质量非常高,2016-2018年每年经营性净现金均高于净利润,而同期鸿合股份则波动相对较大。

?? ?3)资产回报率鸿合略有优势。

? ? ? ROE和ROA维度上,鸿合科技在过去四年稳?#25945;?#21319;,2018年ROE和ROA分别为41.64%、34.10%,视源股份于2017年实现上市,2018年ROE和ROA分别为34.10%、17.76%。因此,鸿合在2017-2018年ROE反超视源股份,主要原因是视源股份上市融资导致ROE下滑,预计随着2019年鸿合科技上市,视源股份今年ROE将会超过鸿合科技。

?? ?4)视源股份的研发投入积极性更高。

? ? 2016-2018年,鸿合科技的研发投入分别为1.12、1.33、1.73亿元,占比营收4.10%、3.68%、3.95%;同期视源股份的研发投入分别为3.16、4.94、7.88亿元,占比营收3.84%、4.54%、4.64%。截止2018年,鸿合科技拥有研发人员625人,占比总员工人数为23.56%;视源股份拥有研发人员1768人,占比总员工人数为53.11%,研发人员占比的差异主要是由于商?#30340;?#24335;的差异所决定(视源股份的智能交互平板采用外包代工模式,并没有生产工厂)。

? ? ? 截止2018年,鸿合科技共取得专利388项,其中发明专利34项、实用新型专利150项、外观专利204项,同时取得计算机软件著作权共175项。视源股份则拥有超过3000想专利,其中发明专利405项,拥有计算机软件著作权、作?#20998;?#20316;权超过900项,视源股份在专利?#23395;?#19978;更为全面和完整

?? ?5)产品单价上鸿合科技更具备竞争力

? ? ? 从产品单价来看,鸿合科技更具备市场竞争,2016-2018年鸿合的智能交互平板的单价分别为8452、9619、9392元,同期视源股份的智能交互平板的单价分别为10548、11228、11261元,鸿合的产品相对便宜19.9%、14.3和16.6%。

? ? ? 在龙头企业视源股份的同台竞争下,公司过去两年销量实现翻倍,其中重要原因之一即公司产品相对更具性价比

????总结:鸿合科技另辟蹊径寻求成长动力。

? ? ? ?从收入体量、盈利能力、研发投入等领域,公司相较于龙头企业视源股份仍有一定差距 。 但是,公司依靠 差异化的商?#30340;?#24335;以及领先的产品性价比,公司在过去三年同样保持了快速增长的态势。

? ? ? 公司为?#24605;?#24555;发展,与海外智能交互显示产品品牌以ODM/OEM 模式合作,与海外品牌合作可以充分理解教育资源及内容在不同文化、不同国家、不同民族之间的差异,利用海外品牌、渠道与教育资?#32431;?#36895;开拓国际市场,这一模式在过去两年实?#33267;司?#22823;成功


四、盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

?? ? 智能交互平板业务仍将保持快速成长

? ? ? 受益于教育信息化的不断推进,智能交互平板业务销量预?#24179;?#20445;持稳健增长,预计2019-2021年销量增速分别为25%、20%、20%;另外随着大屏化的推进以及原材料价格的企稳,同时考虑到产品每年的Cost Down需求,预计价格将小幅提升,但是毛利率趋于稳定。

?? ? “智慧课堂”配套产品同样保持稳健增长

? ? ? “智慧课堂”配套的?#38431;?#26426;、电子交互白板、电子书包等产品将继续保持稳健增长,过去几年公司整体毛利率提升较快,但是我们认为公司目前与行业龙头企业毛利率相差无几,未来公司传统主营业务整体毛利率提升有限。

?? ??预计公司2019-2021年实现营收51.72、62.85、76.75亿元,同比增长18.1%、21.5%、22.1%;实现归母净利润4.10、5.02、6.04,同比增长22.1%、22.2%、20.5%。

4.2 投资建议

?? ?预计公司2019-2021年EPS分别为2.99、3.66、4.40元,对应PE分别为19.8×、16.2×、13.5×倍,基于公司2019-2021年净利润复合增速为21.6%,龙头企业视源股份2019年PE为35.06×,给予公司25×合理目标估值,目标价为74.8元,首次覆盖“买入”评级。


五、风险提示

?? ??竞争对手诉讼的风险。2018年12月,视源股份在境内以鸿合科技侵犯专利为由提起诉讼,共计5项专利诉讼案;2019年4月,视源股份在美国同样以鸿合科技侵犯专利为由提起诉讼,,共计1项专利诉讼案。假如鸿合科技全面败诉,须赔偿视源股份1.43亿元,将对公司当年业绩存在明显影响。截止目前,相关案件?#24418;纯?#24237;,审理结果存在一定不确定性。2019年6月10日,公司公告“2019年4月22日、23日,国家知识产权局对涉案4项专利的无效宣告请求进行了口头审理”以及“?#23548;?#25511;制人王京、邢修青、?#38505;?#20316;出?#20449;担?#33509;公司及其子公司根据上述诉讼案件的判决结果需要支?#24230;?#20309;赔偿金、相关诉讼费用,或因上述诉讼导致公司及其子公司的生产、经营遭受损失,本人将承担公司及其子公司因上述诉讼产生的赔偿金、案件费用及生产、经营损失,以保证不因上述费用?#29575;?#20844;司和公司未来上市后的公众?#21861;?#36973;受任何损失”。

?? ??财政性教育经费波动的风险。公司产品下游需求易受宏观经济表现、教育产业政策等诸多因素的影响,教育信息化的实现也将受国家整体经济发展进程、各级政府经济实力、各地区经济发展规划及教育基础设施的利用?#32431;?#31561;多种因素影响。综上,国?#20063;?#25919;性教育经费投入的波动可能影响公司经营业绩。

?? ??技术迭代过快的风险。未来智能交互显示行业将深度融合人工智能技术、物联网技术以及大数据分析技术,技术及产品的快速更新换代可能会对公司现有的技术和产品造成冲击,如果公司不能建立高效、快速的产品研发体系,公司的持续竞争力和盈利能力都将受到不利影响。

?? ??业绩增速放缓的风险。公司在经历了过去的高增长之后,近三年营收增速逐渐放缓。2019年Q1,公司营收同比增长6.48%,相较于过去三年增速有明显放?#28023;?#19988;随着公司在国内以及海外客户Promethean中市场份额的提升,未来公司的增速或将继续面临压力。


创新技术研究团队

陆行之(半导体产业资深专家)/樊志远(电子首席)/ 鲁洋洋/ 张纯

?#38431;?#38405;读【国金电子】每日行情资讯


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